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保险负债端高质量增长延续

一季度,保险业高质量增长延续,NBV增速超预期。价值延续高增主要受益于险企主动调整产品策略,提升政策端呵护降本增效。新单保费总体增速放缓但期交占比明显提升,产品预定利率下调、“报行合一”降本增效、期限结构优化推动新业务价值率明显改善。

2024年一季度,五家上市险企归母净利润同比下降13.5%。新准则可比口径下,一季度,平安、国寿、太保、新华、人保归母净利润同比变动-4%、-25%、1%、-29%、-24%,承保业绩下滑拖累利润表现主要有两个原因:一是权益市场表现稍弱于2023年同期,总投资收益除国寿、人保(-38.7%)外,同比均为个位数负增;二是承保业绩下滑对利润的拖累显现,新华CSM摊销下滑导致保险服务收入下滑,国寿当期赔付增加叠加利率下行导致保险服务费用增加。平安集团、寿险归母营运利润同比分别变动-3%、2%,寿险正增长预计受益于免税收益增加与营运偏差改善。

在寿险方面,缴期结构优化叠加银保报行合一,Margin回升驱动NBV高增。一季度可比口径下,平安、国寿、太保、新华、人保寿险、友邦NBV同比分别增长20.7%、26.3%、43.6%、51%、81.6%、26.9%,新单保费同比分别变动-14%、-4%、+0%、-41%、-21%、+23%。

从个险渠道看,新单高速增长,主要源于居民储蓄需求旺盛叠加保险产品长期保值增值优势显著,各公司纷纷加大长期缴产品销售,预计缴期结构普遍优化。

代理人量稳质升态势延续,国寿个险销售人力同比、较上年末分别下降6%、2%,绩优人群数量和占比持续实现双提升,月人均首年期交保费同比增长17.7%;平安代理人数量较上年末减少1.4万人,下降4%,人均NBV同比增长56.4%;太保绩优队伍规模稳定,产能及收入持续攀升,U人力月人均首年规模保费、月人均首年佣金同比分别增长33.7%、14.1%;新华绩优人力规模及人均产能均有较大幅度的提升。银保渠道受报行合一影响新单保费大幅下滑,但期缴新单占比提升+手续费大幅压降,预计Margin有较好改善。

负债端整体表现较好,资产端预期的边际改善带来的保险股估值修复行情预计将持续。短期来看,中央政治局会议强调要“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”,整体导向更积极,叠加股市向上反弹,预计保险股阶段性的估值反弹将持续。中期静待经济预期好转之下长端利率阶段性抬升,以及负债端刚性负债成本下降和下降之后的销售企稳。

净利润表现分化

一季度,人身险保费增速差异性较大,投资导致险企净利润表现分化,但总体净利润增速好于市场预期。

从寿险来看,储蓄险拉动新单与NBV增长。主要上市险企总新单普遍下滑,结构改善明显。个险转型成效持续显现,一季度,个险总新单普遍增长较好。银保坚持高质量发展,新单受“报行合一”政策影响显著下滑但结构有所改善。

一季度,主要上市险企新单普遍下滑,但NBV普遍大幅增长,预计主要由于业务结构改善、NBVM提升所致。在代理人方面,个险队伍规模逐步企稳,同时质态明显改善。

由于权益市场震荡,一季度投资收益率仍同比下滑。权益市场震荡下行,总投资收益率普遍下滑,但降幅出现分化。

上市险企披露的一季报显示,整体来看,资产负债两端好于此前较低的市场预期。在新准则下,一季度净利润可比口径下同比下滑13.5%,非年化ROE由2023年一季度的5%下滑至4.2%,好于此前较低的市场预期,国寿A股自2024年起实施新准则,拉平与其他上市同业可比口径。

截至一季度末,A股上市险企平均归母净资产较年初增速为0.5%,其中,太保增速最高为3.3%;其他综合收益/净利润比值为-87.7%,其中,太保为-30%,这一比值差异最小,得益于资产负债匹配能力最强。

根据东吴证券的测算,太保一季度承保利润同比下滑5.5%,主要系长端利率下行放缓合同服务边际摊销速度;投资利差同比回落22%,是拖累当期净利润的核心原因。一季度简单年化平均净投资收益率为2.95%;简单年化平均总投资收益率为3.63%(2023年一季度为3.92%)。

从寿险业务来看,NBV高基数下同比继续快速增长。一季度,上市险企平均NBV增速约为三成,由高至低分别为:人保、新华(51%)、太保(30.7%)、国寿(26.3%)、平安(20.7%),新单增速受银保拖累,个险新单保持稳定结构优化,价值率改善是核心。从新单增速来看,一季报口径下新单同比下滑8.7%,增速由高至低分别为太保(0.4%)、平安(-3.8%)、国寿(-4.4%)、人保(-20.6%)和新华(-41%)。

从价值率改善归因来看,主要有以下三个原因:1.2023年7月末预定利率下调,综合负债成本稳中有降;2.产品和期限结构优化。在低利率和竞品理财低迷背景下,行业已基本消化2023年7月末预定利率“炒停”的影响;3.积极降本增效。上市险企落实银保渠道“报行合一”,实际费用大幅下降。个险渠道探索佣金递延,优化基本法设计,提升费用投入产生效率。

短期央行表态长端利率过低、1季报超预期和上半年若保险新“国十条”落地,将对当前保险板块,尤其是寿险股估值催化较大。目前行业估值和持仓仍处底部,β属性将助力保险板块估值底部修复。看好行业长期配置价值。

资产端回暖的机遇

根据开源证券的分析,一季报显示,保险负债端保持高质量增长,关注资产端回暖下业绩改善的机遇,尤其是资产端复苏的β弹性。

一季度,保险业高质量增长延续,NBV增速超预期:人保寿险增长82%、新华保险增长51%、中国太保增长31%、中国人寿增长26.3%、中国平安增长21%。价值延续高增主要受益于险企主动调整产品策略,提升政策端呵护降本增效。新单保费总体增速放缓但期交占比明显提升,产品预定利率下调、“报行合一”降本增效、期限结构优化推动新业务价值率明显改善。

一季度,受权益市场高基数和长端利率下行的影响,投资端拖累整体净利润。展望全年NBV预计保持较好增速。二季度同期基数高企,NBV累计增速预计逐步回落,而考虑到全年新业务价值率明显抬升、渠道产能持续提升、后续银保渠道逐步修复,预计全年NBV仍保持较好增长,好于年初市场预期。

政策端呵护降本增效。监管多措并举,龙头险企积极调整产品结构(提升期缴产品、缩短关键产品资负久期差),预计行业负债成本持续回落,利于缓解市场对利差损风险的担忧。

央行多次表态长端利率过低,未来长端利率底部企稳是大概率事件,叠加地产领域松绑政策和宏观经济数据的改善,预计资产端阶段性有望给保险股带来催化。保险股一季度机构持仓明显回落,PEV估值回到历史低位,负债端景气度向好,在资产端向好预期的催化下,关注核心估值压制因素资产端的修复机遇。

虽然投资端拖累一季度净利润表现,但中长期看承保利润释放仍将保持稳定。一季度,除太保外,上市险企归母净利润均负增长,净利润同比增速如下:中国太保为1.1%、中国平安为-4.3%、中国人寿为-9.3%、中国人保为-23.5%、新华保险为-28.6%。保险服务业绩同比增速如下:中国太保为3.2%、中国平安为-1.0%、新华保险为-14.1%、中国人寿为-27.2%。承保利润释放来自CSM摊销,与当前NBV高景气预计为后续利润释放做足储备。

一季度,投资服务业绩整体承压,上市险企均为负增长;中国平安为-4.2%、中国人寿为-8.8%、中国太保为-22%、新华保险为-43%,预计主要是因为权益市场高基数叠加长端利率下滑的影响。

从寿险来看,一季度NBV超预期,主要原因有期限结构改善、“报行合一”降本增效以及预定利率下调带来margin提升。新单保费结构明显改善,中国太保、新华保险个险新单占比同比分别提升11.6个百分点、21.9个百分点;中国人寿10年期及以上产品同比增长25.4%;中国太保个险新单期缴保费同比增长25%。中国平安一季度margin增长6.5个百分点至22.8%。中国太保同比增长3.7个百分点至15.8%。

此外,人均产能持续提升也不可忽视,一季度,中国人寿和中国平安人力规模较年初下降1.9%、4%,中国人寿个险月均首年保费同比增长17.7%,中国平安理人渠道人均NBV同比增长56.4%,中国太保U人力月人均首年规模保费同比增长33.7%。

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